Co se děje mezi signingem a closingem?

Co se přesně rozumí signingem a closingem?

Před tím, než se budeme věnovat rizikům interim periody, je třeba pochopit základní rozdíl. Signing (podepsání) je okamžik, kdy obě strany podepisují právně závaznou smlouvu o prodeji či splutí (Share Purchase Agreement, SPA). V tomto okamžiku se sice zaměřují vůle stran, ale skutečná transmise majetku, změna vlastnictví a přechod kontroly se zatím nestane.

Closing (uzavření) je pak skutečný moment, kdy se transakce fyzicky/právně realizuje. Kupující převede peníze, prodávající předá akcie či majetek a příslušné změny se registrují u rejstříků (např. Obchodní rejstřík). Jakmile je closing hotov, je kupující vlastníkem a všechna rizika a přínosy se na něj přenesou.

V praxi tedy mezi těmito dvěma momenty probíhá čekací období. To může trvat od několika týdnů až po mnoho měsíců, zejména pokud je transakcí třeba regulatorní schválení, získání svolení od třetích stran (např. klíčových odběratelů) nebo finalizace financování.

Interim period: Proč je to nejkritičtější čas?

Jakmile je smlouva podepsána, prodávající stále vlastní a řídí firmu. V tomto období jsou však jeho možnosti čím dál více omezeny – ovšem ne všechny jeho praktické chování jsou okamžitě viditelné. Kupující naopak ještě nemá kontrolu, a tak musí spoléhat na to, že prodávající dodržuje své povinnosti a že se firmu v podstatě nebude snažit „odsátí" před uzavřením.

Právní realita je však mnohem složitější, než se zdá. V interim periodě se může stát prakticky cokoliv – a právě proto se tímto období ve finančních kruzích říká „nejnebezpečnější čas dealu".

Prodávající má silnou motivaci maximalizovat hotovost, kterou z dealu dostane. Pokud bude interim period dlouhá nebo nejistá, může se rozhodnout, že si vezme:

• Dividendu (rozdělení zisku mezi akcionáře),
• Intra-group úhrady mimo běžný chod (např. zpět matčinské společnosti),
• Aktiva bez náhrady (prodej majetku třetí straně),
• Nebo naopak omezí investice a údržbu, aby se peníze „neuskutečňovaly" v operacích, ale zůstaly dostupné na výběr.

Kupující zase čelí jiným rizikům. Pokud se mezi signingem a closingem změní významně podnikatelské prostředí (recese, ztráta klíčového zákazníka, selhání financování), může se snažit:

• Sjednat nižší cenu (renegotiation),
• Najít si „návod na ven" přes MAC klauzuli,
• Či dokonce odstoupit od dealu, pokud to podmínky dovolují.

To vše vytváří asymetrii a potenciální konflikt. Právníci z ARROWS advokátní kanceláře proto vědí, že správně sestrojená smlouva a monitoring interim periody jsou absolutním minimem.

Prvotní obrana: Jaké povinnosti a omezení pro prodávajícího?

Interim operating covenants – Řetěz pro prodávajícího

Prakticky každá moderní kupní smlouva obsahuje tzv. interim operating covenants – soupis povinností prodávajícího v období mezi signingem a closingem. Typicky se prodávající zavazuje, že bude:

Vést firmu v běžném chodu (conduct business in ordinary course) – tedy bez velkých experimentů, bez dramatických změn v sortimentu, bez propouštění stěžejních pracovníků bez důvodu a podobně. Toto je relativní standard, protože „běžný chod" se v různých odvětvích a situacích liší.

Udržovat operační zdraví – tedy např. nepropouštět klíčové zaměstnance, neměnit zásadně obchodní modely, neuzavírat dlouhodobé zakázky pod cenou a obdobně.

Neprovádět větší kapitálové výdaje bez souhlasu kupujícího (capex restrictions) – aby se peníze „neuskutečňovaly" v nových investicích, které by následně neměly přínos.

Nezvyšovat dluh (debt restrictions) – prodávající se nezadlužuje bez souhlasu, protože by to zvýšilo dluh, jenž by měl po closingu nést kupující.

Neměnit daňový a účetní přístup – aby účetnictví a daňová pozice nebyly překvapivě změněny.

Problém je v tom, že tato pravidla bývají formulována příliš obecně. Co přesně značí "běžný chod"? Pokud prodávající ztrácí největšího zákazníka, může si dovolit jej nahradit nižší cenou? Co když je finanční situace napjatá? Právníci z ARROWS advokátní kanceláře proto věnují zvýšenou pozornost tomu, aby interim kovenants byly specifické, měřitelné a vázané na konkrétní scénáře.

No-leakage klauzule – Zákaz extrakce hodnoty

Ještě důležitější je tzv. no-leakage či anti-leakage klauzule. Ta se specificky zaměřuje na ochranu před extrahováním hodnoty firmy. Definuje, co se kvalifikuje jako "leakage" (únik/ztráta hodnoty), a zabraňuje prodávajícímu v tom, aby:

Vyplácel dividendy vlastníkům bez souhlasu kupujícího, převáděl peníze do skupiny (intra-group transakcí mimo standardní objem), prodával majetek nebo nemateriální aktiva, odpouštěl pohledávky nebo dělal zjevně nevýhodné transakce, nebo finančně obdarovával členy managementu či osoby blízké vlastníkům.

Nicméně všechny tyto zákazy musí mít tzv. "Permitted Leakage" – seznam věcí, které jsou dovoleny, protože jsou předvídatelné nebo běžné. Například běžné mzdy zaměstnanců nejsou leakage, stejně tak jako běžné provozní náklady nebo plánované dividendy, které byly odsouhlaseny už v kupní smlouvě.

Právníci z ARROWS advokátní kanceláře vám v tomto bodě poradí, co do Permitted Leakage patří, aby smlouva nebyla zbytečně rigidní, ale zároveň aby ochránila skutečné zájmy kupujícího.

Material adverse change (MAC) a material adverse effect (MAE) – Právo kupujícího odstoupit

Jedním z nejsilnějších nástrojů kupujícího v interim periodě je tzv. Material Adverse Change nebo Material Adverse Effect (MAC/MAE) klauzule. Jde v podstatě o "bezpečnostní ventil" – pokud se během interim periody něco podstatně změní k horšímu, má kupující právo na ústup od smlouvy, aniž by musel uzavřít deal.

Zní to jednoduše, ale pravda je mnohem složitější. Problém spočívá v tom, co přesně se kvalifikuje jako MAC/MAE. V právní praxi je to jeden z nejčastěji sporných bodů.

Jak se MAC/MAE tradičně definuje?

Typická MAC/MAE klauzule zní zhruba takto: "Kupující má právo odstoupit od dealu, pokud dojde k takové změně v soupisu nebo fungování cílové společnosti, která by mohla mít významný nepříznivý vliv na její finanční situaci, operace nebo perspektivu."

Problém je v tom, že slova jako "významný" nebo "nepříznivý vliv" nejsou objektivní. Pokud si obě strany vzájemně odporují, končí to často v soudě. A soudy – ať už v Česku nebo v zahraničí – jsou obecně velmi skeptické vůči MAC argumentům kupujícího. Soudci obvykle vyžadují, aby kupující prokázal, že došlo k dlouhodobému, zásadnímu ohrožení výdělečné schopnosti firmy, nikoliv jen k dočasné obtíži.

Typické carve-outy (výjimky)

Aby smlouva byla vůbec funkční, obsahuje MAC klauzule seznam věcí, které se naopak za MAC nepovažují, i když by jinak splňovaly kritéria. Například:

• Změny v obecné ekonomické situaci (recese),
• Změny v odvětvových podmínkách,
• Přírodní katastrofy,
• Válka, terorismus,
• Nová regulace aplikovaná obecně na odvětví,
• Změny v ceně akcií na trhu,
• To, že společnost neplnila veřejné odhady či očekávání.

Tyto věci se obvykle neuznávají jako MAC, i když by měly negativní dopad, protože by jich mohli využívat jak kupující, tak prodávající ke svému prospěchu.

Ale pozor – pokud se něco z těchto "obecných" jevů dotýká cílové firmy disproportionálně více než zbytku trhu (např. všichni v sektoru spadly výnosy o 5 %, ale tahle firma o 50 %), pak to MAC být může. Je to otázka relativního vlivu.

Právníci z ARROWS advokátní kanceláře se zaměřují na to, aby MAC definice byla pro konkrétní deal precizní a aby odrážela skutečná rizika, která vás zajímají. Příliš volná definice vede k sporům, příliš přísná zase dává falešné pocity bezpečí.

Change of control klauzule – Riziko zákazu třetích stran

Dalšího kritického bodu často podnikatelé zapomínají: change of control klauzule ve smlouvách třetích stran (zákazníci, dodavatelé, věřitelé, lessor). Mnohé důležité smlouvy obsahují ustanovení, že pokud se změní vlastnictví cílové firmy bez svolení druhé strany, ta má právo smlouvu vypovědět nebo ji změnit na méně příznivé podmínky.

V praxi to znamená, že když si kupujete firmu se zajímavou smlouvou se strategickým zákazníkem, může se stát, že jakmile closing proběhne, tento zákazník řekne: "Pěkné. Change of control bez našeho svolení. Končíme." Nebo naopak vytáhne ze šuplíku novou, mnohem dražší verzi smlouvy a řekne: "Pokud chcete, aby ta smlouva pokračovala, budeme potřebovat nové podmínky."

Toto riziko se musí řešit ještě před signingem. Konkrétně je třeba:

Zmapovat všechny relevantní smlouvy a zjistit, které mají change of control klauzuli a jak je formulovaná.

Získat souhlas třetí strany předem (ideálně ještě před signingem nebo minimálně se o něj ucházet v interim periodě).

Vyjednávat, co se stane v případě, že souhlas nezískáte. Bude to kondice na closing? Bude kupující akceptovat riziko?

V České republice není toto riziko vždy dostatečně řešeno, a právníci z ARROWS advokátní kanceláře to vidí v praxi často – právě proto v interim periodě a při přípravě dealu věnují třetím stranám značnou pozornost.

Working capital adjustments a completion accounts – Jak nastavit cenu

V mnoha dealech se cena firmy nestanoví jednou a finálně v okamžiku podpisu. Místo toho se používá jeden ze dvou mechanismů: completion accounts nebo locked-box.

Completion accounts (post-closing adjustment)

U completion accounts se kupující a prodávající dohodnou na předběžné ceně při closing, ale pak se počká na to, až se vypracuje speciální bilanční list (completion balance sheet) k datu closing. Na základě tohoto listu se pak provede úprava ceny.

Typicky: Prodávající předloží návrh completion balance sheet postupem několika dní po closing. Kupující jej má čas prověřit a vznést připomínky. Pokud se neshodnou, jmenuje se nezávislý účetní (expert determination), který usoudí.

Problém: To všechno trvá. Mírně se vzpomíná, že se prodávajícím musí vypořádávat s neznalostí finálního čísla dlouho po closing. V České republice to vede často ke sporům, protože se zapomene precizně definovat, jaké účetní principy se aplikují.

Locked-box mechanism

U locked-box se cena určí na základě konkrétního data z minulosti (locked-box date), obvykle to byla poslední známá auditorská bilanční list. Od tohoto data do closing se fakticky provádí takzvaná "no-leakage" ochrana – prodávající se zavazuje, že z firmy neextrahuje hodnotu (dividendy, mimořádné transakce).

Výhoda: Cena je jasná hned v okamžiku podpisu, bez následných sporů o bilancích.

Nevýhoda: Kupující nese riziko změn mezi locked-box datem a closingem (např. pokud se zhoršil inventář, zvýšily se pohledávky atd.). Proto musí dělat důkladnější pre-closing due diligence a nastavit si silné no-leakage zabezpečení.

Právníci z ARROWS advokátní kanceláře musí pomoci výběru správného mechanismu. Locked-box obvykle preferuje prodávající (jasná cena), completion accounts spíše kupující (flexibilita k úpravě). Volba závisí na negociační síle, kvalitě financí a složitosti firmy.

Praktické problémy v interim periodě

Nový český call-in mechanismus – Riziko zablokování sub-threshold dealu

V České republice došlo k zásadní změně v merger control regulaci. Od 1. ledna 2024 má Česká kanceláře pro ochranu konkurence (ÚOHS) nový nástroj: call-in mechanismus pro sub-threshold deals.

Co to znamená v praxi? I když váš deal nesplňuje standardní prahové hodnoty pro povinné hlášení (kombinovaný turnover v ČR pod 2,5 mld. Kč), může ÚOHS deal "vyzvednout" a vyžadovat notifikaci, pokud v tom vidí riziko (zejména tzv. "killer acquisitions" – nákupy startup či early-stage konkurentů bez vlastních tržeb).

Toto riziko má velmi praktické dopady:

• Post-closing review window – ÚOHS má 6 měsíců od closing, aby vyzvedla deal. To znamená, že i po uzavření transakce zůstáváte v nejistotě.
• Podmínky pro cílovou firmu – Cílová společnost sice nemusí splňovat standardní obratové prahy pro povinné hlášení, avšak pro aplikaci call-in mechanismu musí její obrat v ČR dosáhnout alespoň 10 milionů Kč a zároveň musí souhrnný obrat všech dotčených soutěžitelů v ČR přesáhnout 350 milionů Kč.
• Bez simplified procedure – pokud je deal "vyzvednut", nelze použít zrychlený audit a deal se zpomalí.

V Česku to znamená zejména pro technologické, digitální a healthcare dealy zvýšenou pozornost. Právníci z ARROWS advokátní kanceláře už nyní sledují vývoj této legislativy a radí klientům, jak se na ni připravit.

Financování a debt covenants – Zajištění finančních prostředků

Konečně, jedním z kritických bodů interim periody je financování kupujícího. Zvláště pokud jde o private equity deal financovaný kombinací equity a debt, je třeba si pamatovat, že commitment letter od lenders NENÍ finální slib. Mezi signingem a closingem se ještě mnohé může změnit.

Typicky: Lenders si vypůjčují právo provádět po-closing diligenci – mohou si vyžádat nová finanční data, reference, právní dokumentaci.

Podmínky se mohou zpřísňovat – pokud se zhoršila market situace, lender může požadovat vyšší úrokovou sazbu, vyšší reserve requirements (debt covenants).

Financování lze zrušit, pokud se změnily klíčové předpoklady (MAC v cílové firmě, změna tržní situace, příliš málo collateral).

Pro prodávajícího to znamená riziko, že deal nakonec nevyjde. Proto se obvykle sjednávají:

• Specific Performance – prodávající si pojistí, že kupující nesmí jednoduše odstoupit kvůli financování; musí na něj vytvořit tlak,
• Reverse Termination Fee (RTF) – pokud kupující neuzavře bez závažného důvodu (včetně problémů s financováním), platí prodávajícímu penalizaci.

Právníci z ARROWS advokátní kanceláře vám pomohou tyto provizory správně nastavit, aby interim perioda nebyla jedna dlouhá nervozita.

Podmínky closingu – Bez nich se nic nerealizuje

Na konci interim periody se musí splnit tzv. podmínky closingu (closing conditions). Jsou to fakticky poslední "kontrolní body", které musí být v pořádku, aby deal opravdu skončil.

Typicky sem patří:

• Representations and warranties zůstávají pravdivé – zásadní tvrzení od prodávajícího (například že vlastní 100 % akcií, že firma není v konkurzu, že nemá skryté závazky) musí být v closingu stále správná. To se typicky ověřuje takzvaným "bring-down" certifikátem – právníci vydají potvrzení, že všechny reps a warranties jsou pořád v pořádku.
• Regulatory approvals jsou zařízeny – pokud byl deal subjektem regulace (merger control, foreign investment, apod.), ta musí být hotova.
• Třetí strany svolily – všechny change of control souhlas, které jsou nutné, musí být získány.
• Financování je na místě – kupující musí předložit proof of funds nebo lender commitment ready to draw.
• Finální due diligence otázky jsou vyřešeny – pokud se během interim periody objevily problémy (např. daňová audita, právní spor), musí se vyřešit nebo se na ně účetně vytvořit opravný fond.

Pokud kterákoliv z těchto podmínek není splněna, kupující nemůže být nucen dojít k closing. To vám dává představu, proč právě interim perioda vyžaduje tak pečlivé monitorování a komunikaci.

Právníci z ARROWS advokátní kanceláře vás budou průběžně monitorovat, aby jste věděli, jak se podmínky plní a zda se neobjevují překvapení.

Reprezentace a záruky (reps and warranties) – Jejich přežití přes closing

V interim periodě se také řeší, jak dlouho budou existovat záruky od prodávajícího. Neboli – jaké časové období má kupující na to, aby zjistil nějaký problém a poté jej mohl prosazovat vůči prodávajícímu?

Obvyklá struktura je:

• Obecné reprezentace a záruky – zůstávají v platnosti typicky 18–36 měsíců od closing,
• "Fundamental" reprezentace a záruky (např. vlastnictví akcií, autoritativní oprávnění uzavřít deal) – typicky 5–6 let či dokonce bez lhůty,
• Tax reps – mnohdy 5–6 let z důvodu daňových auditů.

V interim periodě je kritické, aby:

Kupující s vědomím prodávajícího provádí tzv. "sandbagging" – tzn. že pokud během interim periody zjistí, že reprezentace není správná, může si to ponechat v tichu a teprve po closing se bránit indemnifikací. (Existují "anti-sandbagging" klauzule, které to zakazují.)

Pokud je v kupní smlouvě Representations & Warranties Insurance (RWI), musí se ta pojistka uzavřít přesně v okamžiku podpisu SPA. Pokud se reps později aktualizují, pojistka na to nemusí stačit.

Právníci z ARROWS advokátní kanceláře vám pomohou strukturovat reps tak, aby byly realistické, vymahatelné a aby vás chránily během potřebné doby.

Závěrečné shrnutí

Interim perioda mezi signingem a closingem je zdaleka ne jen "formální čekání". Jde o čas plný právních, finančních a operačních rizik, která mohou zásadně ovlivnit, zda deal skončí tak, jak jste si představovali.

Na straně prodávajícího hrozí zejména: Že kupující se pokusí sjednat nižší cenu prostřednictvím falešného MAC nároku, že se financování zhroutí, nebo že regulace deal blokuje či jej komplikuje.

Na straně kupujícího hrozí zejména: Že prodávající extrahuje hodnotu firmy (leakage), že se změní vlastnictví klíčových smluv a vedou k výpadkům, nebo že se financování nepodaří finalizovat.

Kvalitně sestrojená kupní smlouva s jasně definovanými interim covenants, no-leakage klauzulemi, MAC definicí a closing conditions je vaším nejlepším zajištěním. Monitoring interim periody, aktivní komunikace s třetími stranami (zejména klíčovými zákazníky a lenders) a proaktivní řešení problémů může předejít katastrofě.

Právníci z ARROWS advokátní kanceláře se v M&A transakcích a interim periodě orientují již řadu let. Víme, jaké nástrahy na vás čekat mohou, a jak se jich efektivně chránit. Pokud se chystáte na prodej či nákup firmy, nebo se právě nacházíte v interim periodě a máte pocit, že věci nejsou v pořádku, obraťte se na nás. Poradíme vám, jak správně nastavit ochranu, jak monitorovat interim periodu a jak v případě potíží postupovat.

Kontaktujte nás na adrese office@arws.cz – naši právníci vám pomohou zajistit, aby interim perioda byla co nejhladší a aby váš deal skončil právě tak, jak jste jej naplánovali.